暴漲暴跌后，PTA何去何從?

引言

6月中旬以來PTA的下跌，更多可以解釋為“總量的坍塌”，即在預期整體轉弱的情況下，對產業鏈整體利潤的壓縮，而PTA由于期貨合約的存在具有更好的流動性，導致價格下跌的表現更加明顯。短期來看，PTA的現金流經歷了大幅壓縮后存在一定的修復預期，后市在自身強現實支撐下，即使產業鏈乃至宏觀情緒整體轉弱，PTA也將表現出相對抗跌的特征，后市思路應以交易超跌反彈或現實逐漸轉弱下的反套行情為主。

端午假期至今，PTA可謂走出了一波“過山車”行情，主力09合約價格從6月2日低點在5個交易日內累計上漲17.9%，隨后在8個交易日內快速下跌，至6月24日已跌破起漲點。那么PTA真的“從哪里來，回哪里去”了嗎？暴漲暴跌后，基本面改變了什么？

1 利潤重構：下游現金流的表面修復

關注聚酯產業鏈不同品種6月至今的價格走勢（以5月31日價格為基準進行標準化）：

圖1 6月聚酯產業鏈各品種相對漲跌幅

數據來源：CCF 中糧期貨研究院整理

可以看到，在6月這一波上漲/下跌過程中，產業鏈最上游的原油與石腦油始終處于弱勢，甚至絕對價格處于下行走勢。端午假期后在外盤成品油需求的帶動下，PX率先走強，推動PTA上行；隨后盡管PX價格有所回落，但PTA在自身基本面的支撐與盤面多頭的推動下價格下跌相對緩慢，這也支撐了下游長絲、短纖價格維持相對高位；上周開始PTA逐漸加速回落，但聚酯端價格則整體相對堅挺。

圖2 聚酯產業鏈利潤分布（元/噸）

數據來源：Wind 中糧期貨研究院整理。圖中各品種利潤均折合為1噸PTA對應當量。

從產業鏈利潤角度來看，6月以來可以看作PX主導下，中下游各環節現金流逐步修復的過程。5月底6月初，產業鏈各環節僅有PX存在利潤，整體利潤狀況較為微薄，PTA與聚酯均處于盈虧平衡線附近。端午節后PX利潤率先擴張，并逐步通過PTA向下游聚酯端讓利。至6月下旬，聚酯端綜合利潤已經修復至200元/噸以上，除去持續強勢的瓶片外，長期偏弱的長絲、短纖也出現了可觀的紙面現金流。

2 供需矛盾明朗化：難兌現的滌絲利潤

但是這樣的紙面利潤并不意味著下游的基本面真正得到了好轉，相反從供需角度來看，矛盾更加明朗化了。5月中旬以來，隨著疫情復蘇及夏季需求預期逐漸走弱，下游織造、加彈環節整體開工負荷在弱恢復后開始拐頭向下，但聚酯端則在上游走強帶動的投機需求刺激下維持開工水平。下游負荷的格差導致生產出的聚酯產品無法順利流向下游，在端午后促銷帶來的一波產銷旺盛外，滌絲產銷率在6月中下旬維持在50%以下，滌絲庫存持續累積，再創歷史新高。此時聚酯端的矛盾愈發明朗化，看上去很美的紙面利潤無法順利兌現，需要通過量或價的降低以解決愈發嚴峻的庫存壓力。

圖3 江浙滌絲產銷率（%）

數據來源：Wind 中糧期貨研究院整理

圖4 滌絲平均庫存（天）

數據來源：CCF 中糧期貨研究院整理

3 PTA：自身的支撐與總量的坍塌

對于PTA而言，其自身基本面表現則仍然相對強勢。在經歷了2020-2021年的產能出清后，PTA的產能過剩并不嚴重。在仍處高位的出口需求支撐下，PTA近端的供需仍然相對偏緊。即使近期在現金流恢復刺激下PTA負荷有所回升，但在下游需求顯著走弱之前，PTA的社會庫存仍處于低位，短期顯著累庫的可能性仍然較低。從價差結構也可以看出，暴漲暴跌后PTA的現實端維持強勢，近強遠弱的格局并未改變，但是遠期邊際走弱的預期有所加強。

圖5 PTA價格結構變化（元/噸）

數據來源：CCF Wind 中糧期貨研究院整理

6月中旬以來PTA的下跌，更多可以解釋為“總量的坍塌”，即在預期整體轉弱的情況下，對產業鏈整體利潤的壓縮，而PTA由于期貨合約的存在具有更好的流動性，導致價格下跌的表現更加明顯。短期來看，PTA的現金流經歷了大幅壓縮后存在一定的修復預期，后市在自身強現實支撐下，即使產業鏈乃至宏觀情緒整體轉弱，PTA也將表現出相對抗跌的特征，后市思路應以交易超跌反彈或現實逐漸轉弱下的反套行情為主。